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小康股份盈利进退失据
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来源：
证券市场周刊
2018/12/06 15:04
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在多年仅持有最重要的子公司50%股份之后，小康股份（601127.SH）终于宣布要收购剩余一半的股份了，只是公司付出的代价不菲。
东风小康汽车有限公司（下称“东风小康”）是小康股份重要的利润来源，但其一半的股份掌握在东风汽车集团手中，目前，小康股份计划作价48.3亿元将其收购，从而揽获整个东风小康。
以4倍左右的市净率来收购东风小康，小康股份的付出并不少。尤其是东风小康的盈利似乎迎来了向下的拐点，其乘用车使用的“东风”商标期限也将在2020年到期，面临能否续用的风险。
或许正因如此，在小康股份重点打造的新能源汽车上，公司使用了新的标识。虽然新能源毛利率远不及传统燃油车，小康股份还是重金投入了。目前，新能源汽车只能依靠政府的补贴盈利，而这个补贴到2020年就将退出，留给还没有新能源乘用车车型上市的小康股份的时间还有一年。
高价收购
11月19日，小康股份发布收购预案，公司计划以14.54元/股发行3.32亿股，作价48.3亿元收购东风汽车集团所持有的东风小康50%股权。由于小康股份已持有东风小康50%的股份，收购完成后，东风小康将成为小康股份全资子公司。
通过资本市场的方式，“推动并实现上市公司小康股份层级的混合所有制改革。本次交易不仅实现了国有资产的保值增值，也将进一步提升上市公司资产质量和经营效率”，也体现了东风对公司“智能电动汽车板块前期发展的认可和对持续推进上市公司智能电动汽车业务的认同”。这是小康股份对本次交易做出的积极评价。
此次收购最为市场所津津乐道的是东风汽车集团将成为小康股份的二股东。“在东风小康成为上市公司全资子公司的同时，东风汽车集团也将成为上市公司持股 5%以上的重要战略投资者，实现了国有资产的保值增值。”
按照预案，交易完成后，东风汽车集团将成为小康股份持股26.01%的二股东。目前，小康股份的第二大股东是重庆渝安汽车工业有限公司。根据启信宝工商数据可知，张兴海、张兴明和张兴礼等3人合计持股重庆渝安汽车工业有限公司超过50%，张兴海是小康股份实际控制人，公开资料显示，其余两人与其属于兄弟关系。
除了前两大股东外，小康股份并没有持股5%以上的股东。因此，在本次交易后，小康股份将迎来真正意义上的二股东，而且这个二股东还是行业内的共和国“次子”，小康股份目前燃油车的品牌使用的基本都是东风的商标。
不过，拉东风汽车集团“入伙”的代价不低。根据预案，以2018年9月30日为预估基准日，东风小康100%的股权预估值为96.6亿元，相较东风小康未经审计的母公司账面净资产13.91亿元增值82.69亿元，增值率为594.63%。
为了显示此次并购并非如此高昂，小康股份在收购预案中表示，以截至2018年三季度末的滚动市盈率（TTM）来看，14家整车厂商的平均市盈率为20.76倍，中位数是16.32倍，而收购的东风小康市盈率只有12.41倍。
从市盈率这样对比来看，小康股份此次收购显得划算许多了。可从市净率（PB）来说，情况或许没有这么简单了。
根据Wind统计，截至2018年三季度末，上市的20余家整车厂商市净率超过3.5倍以上的只有2家，约70%的整车厂商市净率不足2倍，约1/3的车企市净率甚至不足1倍。
截至2018年三季度末，东风小康合并的所有者权益为24.83亿元，按照公司整体估值96.6亿元计算，其市净率达到3.89倍，目前持有东风小康50%股份的小康股份在三季度末的市净率也仅有3.03倍。
如果以2017年年末来看，此次收购的东风小康市净率为4.55倍，上市车企中超过这一数值的也仅有5家公司而已，小康股份2017年的市净率为3.87倍，估值仍赶不上子公司的水准。
不仅如此，“经友好协商确定”，交易双方在本次重组过程中未将业绩承诺补偿作为本次交易的条件。
以如此高的市净率收购子公司剩余的股份，或许是小康股份对东风小康寄予厚望。事实上，东风小康的净利润在2017年迎来爆发时刻，但如今情形似乎急转直下了。
利润见顶？
从招股书来看，当初的东风小康对小康股份并不是举足轻重。2015年，东风小康的净利润为6590万元，小康股份的收入首次突破百亿达到105.54亿元，净利润3.89亿元，持股50%的东风小康并非小康股份的主要利润来源。
2016年上市后，东风小康对小康股份的重要性日渐增加。2016-2017年，东风小康实现营收147.42亿元和193.43亿元，净利润为2.53亿元和7.64亿元。这两年，小康股份实现营收161.92亿元和219.34亿元，归母净利润为5.14亿元和7.25亿元。
纳入合并范围的东风小康贡献了小康股份的大多数收入，净利润的占比也超过了半壁江山。
这里不得不提的是，上述收入和净利润是小康股份在收购预案中披露且表示已经经过审计后的数据，但公司年报中公告的净利润则是另外一回事。
根据小康股份的年报，2016-2017年，东风小康实现营收147.42亿元和193.43亿元，净利润为2.45亿元和7.57亿元。前后两次披露的收入完全一致，可净利润则明显不同。
在收购预案中，东风小康2016年的净利润多出了800余万元，2017年净利润则增加了近700万元。同一家公司，先后两次披露的主体都是小康股份，且前后两份报告都是经过审计所审计后的净利润，小康股份也没有解释有调整的事项，那么两份不同的利润表，哪一份欺骗了投资者呢？
到了2018年，东风小康对小康股份的重要性愈发明显。根据2018年半年报，东风小康实现营收93.11亿元，净利润5.21亿元，而小康股份上半年的收入为104.53亿元，归母净利润2.37亿元。由于新能源等业务的亏损，东风小康成为小康股份利润的源泉。
半年时间净利润已经超过5亿元，东风小康2018年全年的净利润有望突破10亿元从而刷新自己的盈利新高。不过，收购预案显示，东风小康这种形势喜人的利润增长似乎遇到了挫折。
收购预案显示，2018年1-9月，东风小康实现营收124.36亿元，净利润只有5.84亿元。这就是说，东风小康第三季度的收入只有31.25亿元，净利润骤降至6268万元，远低于上半年的水平。
这里面是否有季节性的调整因素市场不得而知，根据长城汽车（601633.SH）等车企的情况看，汽车销售虽然在季度之间存在着差异，二、三季度较一、四季度略低，但差异并不显著。
从东风小康的情况来看，公司2018年第三季度的收入只有上半年平均值的一半左右，净利润不足上半年平均值的零头，公司经营应该是遇到了麻烦。
这从小康股份披露的产销快报或许可以看出部分端倪。东风小康是小康股份传统燃油车的经营主体，其主要产品为运动型多用途乘用车（SUV）、多功能乘用车（MPV）、交叉型乘用车（微客）和商用车（微货）等。
从小康股份公布的月度产销快报可以大致预判东风小康的经营情况。
数据显然不理想。自2016年年末开始，小康股份原有的MPV、微客等车型开始出现疲态，但此时盈利更佳的SUV车型开始销售，因此整体上公司的销量在增加。2017年，小康股份MPV和微客销量分别为81650辆和40922辆，同比下降了51.74%和7.89%，同时公司SUV销量翻倍至18.86万辆，加之商用车销量增长了17.83%至92941辆，因此整体上小康股份实现销量40.42万辆，同比增长了6.57%。
从2018年2月开始，小康股份将MPV、微客和商用车等车型合计为“其他车型”披露，SUV仍单独披露。但从2018年1月开始，小康股份的合计销量已经开始下降，首月，小康股份销量为33421辆，同比微降0.04%。
从此开始，小康股份便没有止住销量下滑的步伐，其中合并计算的“其他车型”月度和累计销量一直呈现两位数的下降趋势，一直维持销量增长的SUV车型在2018年5月开始也出现下降，而且一旦下降就是两位数以上的骤降。
2018年4月，小康股份SUV车型销量为13256辆，同比增长了29.39%，到了5月份销量直线下降至8249辆，同比下滑了18.08%。至此，除了6月份销量降幅为个位数的3.85%之外，SUV车型销量的同比降幅始终为两位数。
到了10月份，小康股份SUV车型的销量为13841辆，降幅达到最高的43.07%，而1-10月SUV累计销量为14.35万辆，首次出现了2.36%的降幅。
如果仅仅是“其他车型”的销量下降还不足以对东风小康净利润带来实质性影响，那么盈利不菲的SUV销量出现断崖式下降则直接会导致东风小康利润的急坠，因为在2017年年报中小康股份就表示，“单台毛利率较高的风光580车型销售占比上升”是公司传统燃油车业务毛利提升的主要原因，风光580即是公司热销的SUV主打品。
以第三方公布的销售数据为例，2017年5-10月，东风小康风光580的销量分别为10045辆、10012辆、10188辆、12551辆、15627辆和19771辆，在国产SUV排名中基本处于10名左右。
而2018年5-10月，东风小康风光580的销量为5104辆、7222辆、5734辆、6903辆、8606辆和6379辆，单月销量从未破万，在国产SUV销量中排名最好的9月份也不过15名而已。
同期，小康股份SUV车型的销量分别为8249辆、9639辆、8713辆、10712辆、12795辆和13841辆，风光580这一款车基本都在公司SUV车型销量的60%以上，可见小康股份对东风小康的依赖程度。
如果无法扭转目前主打SUV销量下滑的状况，东风小康想实现当初的盈利风光难上加难，风光580在上市两年多后销量疲态尽显已是事实。10月底，小康股份推出了风光iX5，官方价格覆盖10万-15万元，较风光580的8万-12万元价格区间有所提升。
风光iX5主打轿跑SUV概念，小康股份的用意或许是将两款车型拉开定位差异，抢占更多的价格区间。轿跑SUV是车企目前关注的一个热点，但在销量排名中，轿跑SUV并没有亮眼的表现，月销量过万已属优异水平了。
更为糟糕的是，小康股份“租用”的商标即将到期。小康股份使用的商标并非是自己的，而是东风汽车集团的。收购预案显示，2010年6月20日，东风小康与东风汽车集团签署协议，东风小康可以使用东风汽车集团的商标，范围是微型客车、微型货车、微型箱式运输车或进行售后服务。
该合同有效期为10年，收费上限为5元/辆。2014年4月15日，东风汽车集团就允许东风小康在乘用车领域使用公司商标签署了协议，该合同于2013年5月20日起执行，合同有效期为7年。
也就是说，到了2020年，东风小康使用东风商标的时间大限将到。在此之前，本次收购不影响原有合同的履行。虽然有效期满前1个月东风小康可提出续签要求，但东风小康变成小康股份的全资子公司后，“合作是否将持续、‘东风’相关的品牌是否仍然许可小康使用存在一定不确定性。”对于这些种种疑问，截稿前小康股份并没有回应《证券市场周刊》记者的采访。
在新能源车型的开发上，小康股份开始使用自创品牌。在新能源车型的投入上，小康股份拿出了自家家底，几乎付出了“血本”。在新能源车目前的乱局下，行业从业者和新入局的玩家都想分得一杯羹，小康股份能否实现“赌博式”投入的高回报呢？
押注新能源
2016年6月上市的小康股份在上市刚满半年后就推出了定增方案，公司计划以不低于27.82元/股的价格发行1.42亿股，最多募资39.6亿元用于年产5万辆纯电动乘用车建设和纯电动智能汽车开发项目。
小康股份表示，电动车项目建成全部达产后，预计可实现年收入约83.57亿元，可实现年净利润约2.37亿元，税后总投资收益率12.85%，税后静态投资回收期8年。以小康股份2016年的收入和净利润来看，仅这一个电动车项目就可以再造约半个小康股份。
小康股份IPO时的募资额也不过8.28亿元，半年后定增计划融资额近乎4倍于IPO募资额。不过，之后证监会出台新规，再次融资时距离前次募集资金到位日至少18个月，小康股份仅距离半年左右时间，定增因此在2017年3月终止。
在定增道路阻塞后，小康股份选择了可转债。2017年11月，小康股份宣布发行15亿元可转债，资金用于年产5万辆纯电动乘用车建设项目，数日后发行顺利完成。
这只是小康股份在新能源汽车领域的小部分投资而已，小康股份实施新能源业务的主体主要是两家子公司，其中一个是重庆金康新能源汽车有限公司（下称“金康新能源”）。
金康新能源是小康股份的全资子公司，原有注册资本为3亿元，2017年3月，小康股份将其注册资本增加7亿元至10亿元。一年多之后的2018年6月，小康股份再度宣布将金康新能源的注册资本从10亿元猛增至40亿元。
新增加的30亿元注册资本资金来自两个途径，可转债募集资金4.23亿元和自有资金25.77亿元。
小康股份的新能源业务在国外也有布局。公开资料显示，2016年，小康股份出资3000万美元在美国设立了SF MOTORS公司。2017年10月，小康股份公告称SF MOTORS公司计划以3300万美元收购InEVit的100%股权，这家公司的创始人是特斯拉联合创始人兼首任CEO马丁·艾伯哈德及其团队。
随后，小康股份又以1.1亿美元收购了AM General LLC，并将SF MOTORS增资至6000万美元。此外，小康股份还认购4.5亿元劣后级有限合伙份额，成立了规模30亿元的重庆君岳共享新能源股权投资基金合伙企业（有限合伙），用于电池、电机、电控领域的新建项目等项目投资。
在设立了上述“三电”投资基金几天前的2017年12月初，小康股份出资5亿元成立了规模为20亿元的金康新能源汽车产业投资基金（有限合伙），中新融创资本管理有限公司或其指定主体负责募集剩余份额，该公司的实际控制人则是鼎鼎大名的中植系掌门人解直锟。
在设立了合计规模50亿元的两只产业基金之后，小康股份在新能源方面的布局并未终止。2017年12月，公司先后宣布启动了投资规模为20.26亿元和10.66亿元的高性能汽车动力电池和高端电动汽车电驱动系统项目。
国内外两条线布局，不到一年时间，小康股份动用的投资规模就达到约140亿元的规模。这其中除了可转债募资15亿元和产业基金外部资本合计投入的40.5亿元之外，绝大部分都要靠小康股份自身来解决了。
值得一提的是，在押注新能源的同时，小康股份并未放弃传统燃油车业务，2018年3月，公司出资6.4亿元收购了控股股东持有的泸州容大车辆传动有限公司86.37%的股权，以此获取后者的自动挡变速器技术。
4月，小康股份又在印尼投资4.56亿元，设立年产3万辆的风光580及风光S560等SUV车型生产基地。
这一系列的投资并不意味着小康股份要立即拿出数十亿元对项目实施齐头并进，但短期内多个项目陆续上马已经让小康股份压力骤现。
截至2018年三季度末，小康股份的短期借款达到历史最高的25.03亿元，17.68亿元的长期借款同样处于历史高位，59.86亿元的货币资金看似不少，可根据2017年年报和2018年半年报，货币资金的增加一部分是源自可转债的发行，并且公司的货币资金并非可以全部随时支取。2016-2017年及2018年上半年，小康股份货币资金中的“其他货币资金”分别为14.24亿元、14.94亿元和25.99亿元，“其他货币资金”主要为银行承兑汇票保证金和借款保证金。
根据2018年三季报，在乘用车上市公司中，除了已经资不抵债的一汽夏利（000927.SZ），小康股份67.9%的剔除预收款后负债率仅次于金杯汽车（600609.SH）和力帆股份（601777.SH）。
目前小康股份已经有部分新能源车的收入。年报显示，2016-2017年，公司新能源车业务实现收入1.8亿元和8.81亿元，毛利率分别为18.59%和12.59%，传统燃油车的毛利率分别为18.43%和21.57%。
新能源车毛利率的下降一是源于补贴的下降，二是新能源乘用车销售毛利率较新能源商用车低，小康股份新能源乘用车销量占比从2016年的1.30%上升到2017年的28.48%；单台新能源乘用车国家补贴标准比新能源商用车低约1.8万元/辆。
小康股份目前重金投入的正是新能源乘用车的研发，目前新能源车补贴逐年退坡，2021年以后政府不再补贴。
2017年，小康股份确认新能源汽车推广应用财政补贴收入5.24亿元，占公司2017年利润总额的36.97%。但由于还未达到领取标准，这些收入只能计入应收账款中，截至2017年年末，公司累计的新能源补贴达到7.26亿元。
补贴对新能源汽车有多重要，看看北汽蓝谷（600733.SH）的重组书就可见一斑。2016年及2017年1-10月，北汽新能源销售的EC系列纯电动轿车每辆平均售价为10.05万元、8.48万元，每辆汽车的平均补贴金额为6.62万元和4.37万元。
2016年和2017年前10个月，北汽新能源销售EC系列纯电动轿车4128辆和44636辆，即补贴额分别为2.73亿元和19.51亿元，而公司2016年和2017年前10个月的归母净利润只有1.28亿元和5362万元。
即使有政府补贴，小康股份新能源业务依旧亏损。2018年半年报显示，金康新能源亏损3974万元，SF MOTORS亏损2.21亿元，InEVit LLC亏损了3225万元。正是新能源业务的大幅亏损，原本盈利持续增长的小康股份在2018年增速断崖式下跌，2018年三季报公司归母净利润降幅接近90%。
若不是大幅增加开发支出，小康股份恐已经陷入亏损了。2018年三季报显示，公司的开发支出达到历史新高的10.48亿元，较2017年翻了不止一倍。
小康股份并未在三季报中透露研发的投入情况，根据半年报，2018年上半年，公司研发支出4.92亿元，管理费用中的研发支出为1.96亿元，费用化的研发支出占比为39.77%，即资本化比例达到60.23%。
2016年和2017年，小康股份的研发投入分别为4.75亿元和8.12亿元，研发资本化分别为2.45亿元和3.44亿元，占比为51.52%和42.37%。
上市前的2013-2015年，小康股份的研发支出分别为1.92亿元、3.36亿元和2.95亿元，资本化金额分别为1.1亿元、1.37亿元和1.25亿元，占比分别为57.73%、40.8%和42.32%。
三季报时，小康股份的归母净利润已经跌至不足5000万元，如果继续保持研发支出中资本化占比40%-50%左右的比例，公司恐已经陷入亏损了，加大资本化的比例显然有利于美化公司的报表。
明辨「增程式电动汽车」
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